1）大手デベロッパーの財務悪化が加速した背景
中国の不動産企業は、長年にわたり高レバレッジによって急速な成長を遂げてきました。しかし、2020年前後から市場環境は大きく変化しました。住宅販売の伸びが鈍化し、人口動態の変化により中長期の需要にも陰りが見え始めました。さらに、金融規制の強化により、デベロッパーが依存してきた外部資金調達が難しくなりました。
特に影響が大きかったのが、負債比率に制限を設ける三条紅線政策です。これにより、大手企業であっても借換えが困難になり、資金繰りの不安が急速に表面化しました。また、ドル建て債市場では信用収縮が進み、中国の不動産企業の海外調達コストが急上昇しました。販売減速と資金調達難が同時に進むなか、多くの企業で運転資金の不足が深刻化し、財務悪化が広がりました。
2）恒大集団のデフォルトと象徴的な意味
（1）恒大のビジネスモデルと負債構造
恒大集団は長年にわたり、高レバレッジと先売りモデルを基盤とした事業拡大を続けてきました。土地取得や新規プロジェクト開発のため、銀行融資だけでなく信託商品やドル建て債など、多様な資金調達手段を積極的に活用し、総負債は数百億ドル規模に達しました。事業領域も不動産以外に広がり、資金の流れが複雑化していました。
（2）デフォルト後の市場への波及
2021年、恒大が実質的にデフォルト状態に陥ると、市場では不動産企業全体に対する信用不安が急速に拡大しました。ドル建て債の価格は大幅に下落し、投資家は中国不動産セクター全体への投資を控える姿勢を強めました。さらに、恒大が抱える多数の未完成物件が放置される懸念が広がり、消費者の住宅購入意欲にも影響しました。
（3）恒大問題が象徴的だった理由
恒大の問題は一企業の経営不振ではなく、中国不動産業界の共通した構造的な弱点を露呈しました。高負債依存、先売りモデルへの過度な依存、資金の過剰分散など、本質的な問題が一気に可視化した点が、市場心理を大きく転換させたと言えます。
3）碧桂園や融創など、他大手への連鎖的拡大
恒大の信用不安は業界全体に対する評価を引き下げ、他の大手企業にも影響を及ぼしました。中でも碧桂園は、中国最大級の住宅デベロッパーであり、地方都市での開発が多いことから販売環境の悪化を強く受けました。販売キャンペーンや値下げを行ったものの、販売回復にはつながらず、資金繰りの悪化が進みました。
融創やその他の中堅大手も同様に、資金調達の難易度が急激に上がり、プロジェクトの建設中断が相次ぎました。企業は資産売却を進めましたが、買い手が限られ、負債圧縮のスピードは遅れました。さらに、ドル建て債の再編交渉が長期化し、企業の信用はさらに低下しました。こうした状況が、多くの大手デベロッパーに連鎖的な財務悪化をもたらしました。
恒大・碧桂園・融創の負債比較表（概要）
| 企業名 | 総負債規模（概算） | 主な負債構造 | 特徴・リスク |
|---|---|---|---|
| 恒大集団（Evergrande） | 約3,000億ドル以上 | 銀行融資、信託商品、ドル建て債への依存度が高い | 高レバレッジ・資金転用・大量未完成物件が信用不安の中心に |
| 碧桂園（Country Garden） | 約2,000億ドル規模 | 人民元建て負債が中心、地方都市案件比率が高い | 需要減速の直撃を受け、販売急減 → 資金繰り悪化が顕著 |
| 融創（Sunac China） | 約1,000億ドル規模 | オンショア・オフショア債務のバランス型 | 負債再編交渉が長期化、資産売却の遅れが影響 |
※上記は公表資料・報道ベースの概算値であり、統計としての正確性を保証するものではありません。
4）未完成物件と消費者心理悪化という新たな信用リスク
住宅引き渡しの遅延や建設の停止は、消費者心理に大きな影響を与えました。特に先売りモデルでは、購入者が建設前に代金を支払うため、工事の中断は直接的な不安を引き起こします。各地で未完成のまま放置された物件が増え、住宅購入リスクが広く認識されるようになりました。
消費者が購入を控える姿勢を強めることで販売がさらに減少し、企業の資金繰りは一層悪化します。この負の循環が、信用不安を拡大させる大きな要因になりました。先売りモデルが市場の成長を支えてきた一方、その信用が揺らぐことで市場全体に深刻な影響が及びました。
5）金融機関への波及とシステミックリスク
デベロッパーの信用不安は、金融システムにも影響を広げています。住宅ローンの焦げ付きは限定的とされていますが、デベロッパー向け融資の不良債権化が進む懸念があります。特に地方銀行は不動産関連融資の比率が高く、財務基盤の脆弱さが指摘されています。
信託商品や理財商品を通じた不動産向け投資が損失を被るケースも増え、金融商品そのものへの信用不安につながっています。デベロッパーの破綻が他の金融機関へと波及するリスクは完全に排除できず、業界全体が不安定な状況に置かれています。
6）政府支援策と沈静化が遅れる理由
中国政府は完成引き渡しを最優先する保交楼政策を打ち出し、銀行に対して住宅開発支援を促すなど、市場安定化のための措置を継続的に行っています。地方政府も住宅購入支援や規制緩和を進めています。
しかし、これらの支援策には限界があります。需要減速、人口動態の変化、企業の過剰負債といった根本問題は短期間では解消が難しく、市場心理の改善にも時間がかかっています。政策効果が地域や企業ごとに異なるため、信用不安が完全に沈静化するまでには長期的な調整が必要とされています。
7）総括：個別企業の問題から業界全体の構造問題へ
恒大集団のデフォルトは象徴的な出来事に過ぎず、信用不安の本質は業界全体が抱えてきた構造的な弱点にあります。高レバレッジ経営、販売依存の資金循環、金融規制の影響、消費者心理の悪化など、複合的な要因が連鎖し、広範な信用不安につながっています。
パート3では、この信用不安が中国全体のマクロ経済にどのように波及するのかを整理していきます。